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从一起IPO撤回事件说起。

原定于10月23日在港股挂牌的江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（简称：瘦西湖文旅），在上市前三天突然暂停了IPO进程。

这并非孤立现象。下半年以来，新股破发潮逐渐显现，基石投资者认购热度下降，一批计划赴港上市的企业开始放缓步伐：仅10月份，就有东诚药业、歌尔股份终止港股IPO，更早之前还包括军信股份、四方精创、盛新锂能、三只松鼠、拉卡拉等多家公司宣布撤回IPO。

原因也高度一致：基于外部环境变化、当前市场状况等综合因素，暂缓香港上市事宜。此刻，赴港上市的环境已经发生变化。

敲钟前，IPO撤了

“烟花三月下扬州”，让瘦西湖声名远扬，也使其背后的文旅公司成为焦点。

2006年，扬州市成立了古运河旅游公司，专门运营瘦西湖水上游船业务。当时游船仅是景区配套设施，业务模式单一。曾担任一线导游的徐顺美，带领团队找到了突破口：游船不仅是交通工具，更是流动的文化课堂。2009年，“大学生瘦西湖船娘”品牌诞生，年轻船娘摇橹、讲解园林、吟诵诗词，将扬州的运河文化与园林故事融入水面，打造出独特的标志性IP。

经过十余年发展，瘦西湖文旅从单一游船运营商，逐步成长为专业文旅运营主体，曾于2017年在新三板挂牌；去年9月启动赴港IPO，冲刺“水上观光第一股”。

过去一年，瘦西湖文旅经历了首次IPO申请失效、二次递交招股书、获得证监会境外发行备案，并在今年10月初顺利通过港交所聆讯。走完所有关键流程后，公司将挂牌日定在10月23日。

实际上，瘦西湖文旅此次港股IPO的发行规模并不大——计划发售4476万股H股，其中香港公开发售447.6万股，国际配售4028.4万股，预计IPO募集资金净额仅约1.57亿港元，堪称“迷你IPO”。

反差也在此显现：公司招股在散户端打新情绪高涨，录得超3000倍孖展超额认购；但在国际配售机构端，认购意愿明显不足，没有引入任何基石投资者。

散户的热情，终究无法支撑机构的冷淡。强行定价上市，破发风险如影随形。无奈之下，瘦西湖文旅在10月21日，即原定上市前三天，按下了暂停键。

给出的原因很直接：考虑多项因素（包括当前市场状况），决定延迟IPO。至此，这场筹备了一年多的IPO冲刺，在距离终点仅一步之遥的地方停了下来。

刹车

情况正在发生变化。

放眼港股市场，主动叫停IPO的现象增多，短短两周内就有多家拟赴港上市的公司接连按下暂停键。

首先是歌尔股份分拆的子公司歌尔微电子。早年在A股IPO未果，转向港股两次递交招股书，却在10月12日宣布放弃港股窗口，这场历时近六年的资本运作至此落空。两天后，东诚药业也宣布终止分拆蓝纳成赴港IPO的进程。仅隔一日，市场又传出具身智能独角兽智元创新暂缓港股IPO、转而启动新一轮融资的消息。

这份撤退名单上还有：A股百亿市值的四方精创，原计划9月22日在港交所主板挂牌上市，却在招股最后一日叫停；同样百亿市值的军信股份9月13日刚通过港交所聆讯，仅隔9天便公告终止赴港发行。

时间再往前推。7月8日，永康控股宣布撤回IPO，终止发行。几乎同期，已通过聆讯的首钢朗泽，在准备招股阶段评估市场窗口后，选择了撤回申请。6月，北交所企业诺思兰德公告终止筹划H股上市事宜，公司董事长许松山在媒体采访中点破了背后的无奈：“H股扎堆排队，等待时间太长了。”

回望这一波撤回潮，主角大多是筹划‘A+H’两地上市的A股公司。年内至少已有16家A股公司终止赴港上市计划。

对它们而言，在A股已有估值锚点的情况下，赴港发行往往面临两地估值倒挂的压力。一旦国际配售遇冷、机构认购不足，强行按低价发行只会导致破发。

于是便出现了眼前这样一幕——与其为了挂牌委曲求全、流血破发，不如暂缓进程，等待更好的时间窗口。

保持敬畏

回望上半年，赴港上市潮历历在目，甚至上演了一天7个IPO同时敲锣的名场面。清科研究中心报告显示，今年上半年共有82家中企赴港上市，数量和融资规模同比接近翻倍，港股IPO一度重回高光时刻。

但到了下半年，市场情绪开始走低。

Wind数据显示，尽管港股2026年前三季度共有115家企业IPO，募资总额超3800亿港元，刷新近15年纪录，但第三季度启动的IPO中，开盘破发的景象此起彼伏，目前已有超60%的新股跌破了发行价。

而LiveReport大数据统计，前三季度有基石投资者参与的公司中，55家处于浮亏状态，占比超过五成。这也直接影响了他们的出手策略。数据显示，9月港股基石认购占比回落至31.18%，创下年内单月新低。

“好多企业去香港上了不如不上，股东回报很难看到，企业资本市场造血机能停滞，还有大额费用要定期支付，下市又是一个难题。”一家基金掌门人在朋友圈写道。

而茶百道事件，则成为监管的一道分水岭。

不久前，香港证监会指令茶百道停牌，直指其IPO阶段涉嫌人为操纵认购、制造虚假火爆需求，同步冻结涉案主体数十亿资产。回想2024年茶百道上市时，公开发售认购仅0.5倍，国际发售认购仅1.11倍，认购严重不足。

“赴港IPO要更严了。” 一位券商朋友如此感叹。

此时此刻，港交所门外仍有超500家企业排着队，等待IPO上岸。它们面对的，是一个比半年前更严格的市场——发不发得出去，发出来会不会破发？

这也许是一次必要的出清。

用更严格的审核机制，把缺乏基本面支撑、靠讲故事的企业挡在门外，让真正有技术、有利润、有未来的硬科技企业获得更合理的估值与资源配置。

挤掉泡沫后的市场，才能容纳更大体量的资金，承载更长远的期待。大家都在等待一个更具韧性与活力的IPO市场。

本文来自微信公众号 “投资界”（ID：pedaily2012），作者：周佳丽，36氪经授权发布。